银行IPO在2025年：如何评估资本、ROE和资产质量
俄罗斯股票市场在2025-2026年预计将迎来一波银行IPO，这要求投资者深入了解银行业评估的特殊性。与生产或科技公司不同，关键指标是收入、EBITDA和现金流，银行则通过资本、盈利能力和资产质量来评估。对于这些指标的误解可能导致灾难性的损失，正如2007年VTB的公众IPO所示，在发行后一年半内摧毁了零售投资者80%的资本。
资本作为银行业务的基础
资本充足性和N1监管标准
资本充足性决定了银行的增长能力、吸收损失的能力以及在不违反监管限制的情况下分红的能力。核心指标是N1监管标准，计算公式为自有资金与风险加权资产的比率。普通银行的最低标准为8%，系统重要性银行为10%。然而，对于准备上市的银行来说，这远远不够：市场期待12%-15%的资本缓冲，为不利情境提供机动空间并保持增长速度。
银行资本结构
资本结构就像是不同质量的千层蛋糕，每一层能够吸收损失的能力各不相同。一级基础资本（Tier 1）包括普通股和未分配利润，这是从监管者角度来看最可靠的安全垫，能够在不威胁破产的情况下吸收冲击。附加一级资本由特定类型的优先股和某些永续次级工具构成，在特定条件下可以转换为普通股或被注销。二级资本（Tier 2）由定期次级贷款和部分信贷减值准备组成——这些因素不够可靠，监管者对其占总结构的比例有所限制。
IPO对资本的意义
公开发行使银行能够增加一级资本（Tier 1），这对于长期稳定性和降低融资成本至关重要。债券市场对资本充足的银行态度更为宽容，使其能够以更低的利率借贷。投资者则可以确信，银行在经济衰退期间将不需要以其成本进行紧急增资。
增长预期的计算
一个实际的例子说明了缓冲的重要性：如果银行计划每年将信用组合增加30%，同时风险加权比率为80%，而资本缓冲仅比最低标准多出2个百分点，那么简单的算术就会显示出问题。信用组合增加30%将使风险加权资产增加24%。如果初始N1为10%，这将消耗2.4个百分点的资本，使银行在一年内接近违反监管要求。一年半后，将需要新的增发，必然会稀释现有股东的股份。
分红政策和监管限制
分红政策与资本紧密相连，成为股东与监管者间紧张谈判的主要领域。如果央行认为银行应该将利润用于增强资本基础，而非分配给股东，可能会限制向股东的支付。在2022-2023年的危机期间，监管者实际上禁止了大型银行向股东支付超过50%的利润，这让投资者感到失望，他们原本期待分红收益达8%-10%。在参与IPO之前，了解银行在监管限制、增长计划和当前资本储备下的分红战略的现实性至关重要。
资本回报率：ROE作为效率的镜子
ROE的基本计算
ROE（股东权益回报率）衡量银行将股东投入的资本转化为利润的能力，是管理层效率的主要指标。计算公式非常简单：期间净利润除以同一时期的平均股东权益。对于俄罗斯的银行来说，舒适区在15%-25%之间，这得益于在关键利率为7%-10%时较高的净利息差。西方银行在零利率时代则满意于8%-12%的ROE，这使得俄罗斯银行业在收益上具有吸引力，但同时由于宏观经济的波动和信贷周期的变化而面临较高风险。
迪庞模型与ROE的分解
迪庞模型（DuPont）将ROE分解为多个组成部分，展示盈利能力的驱动因素，并让投资者理解利润来源。ROE等于净利差（利润与收入之比）、资产周转率（收入与资产之比）和财务杠杆（资产与资本之比）的乘积。对于银行而言，公式简化为：ROE = ROA × 资本乘数，其中ROA表明资产基础的使用效率，而资本乘数反映了负债融资的比例。典型的俄罗斯银行ROA为1%-2%，资本乘数为10-15倍，目标ROE为15%-30%。任何偏离都需要解释：较低的ROA表明利润率或成本方面存在问题，而过度杠杆则在资产质量稍有恶化时会导致风险。
ROE的时间稳定性
ROE在时间上的稳定性极为重要，因为一次性效应常常掩盖实际的运营效率。来自非核心资产销售、证券投资组合重估或先前建立的准备金的利润激增不应误导投资者。投资者必须分析过去三到五年的利润结构，区分运营成分与一次性效应，构建“规范化” ROE的趋势。随着资产组合的增长而ROE下降，警示着利润压缩或信贷损失的增加——在IPO前的警示信号，管理层可能会试图通过汇总数字来掩盖。
异常ROE的解读
在低于1的P/B（市净率）情况下，ROE异常高达30%-40%的情况应引起任何理智投资者的警惕。这是一个经典的信号，表明银行可能出现了短期效应（例如银行资产清仓、重新组织资产负债表、获取一次性收益），或者潜藏着与资产组合质量相关的隐患，市场已经通过低估值对其进行了折现，但这些问题尚未在官方报告中显现。健康的银行，其稳定的ROE为20%，在其他条件相同下，P/B应在1.5-2之间。如果市场显示出折价——则需要寻找投资者的不信任原因，核查资产质量、集中风险和所有者声誉。
资产质量：信用组合中不可见的风险
NPL作为指标
NPL（不良贷款）测量逾期超过90天的贷款在整体贷款组合中的占比，是承销质量的初步指标。在稳定期，俄罗斯银行的正常范围为3%-7%，在2008-2009或2014-2016等危机期间，可能升高至10%-15%。和平时期，NPL超过10%表明在评分、催收或面向高风险领域的专注贷款中存在系统性问题。除了绝对数值之外，增长趋势也同样重要：连续三个季度NPL增长，同时信贷增长减缓，发出信号警告“僵尸资产组合”，即银行因旧贷款而停止发放新贷款。
准备金与覆盖率
关于减值的准备金展现了资产质量和管理层对投资者诚实程度的水平。覆盖率（coverage ratio）被定义为已形成准备金与不良贷款之比，显示银行已经在利润表中确认了多少潜在损失。保守的银行对零售NPL（考虑汽车抵押和担保）准备70%-80%的准备金，对公司NPL（因催收难度和时间长）则设定90%-100%的准备金，以保护资本免遭未来的减记。覆盖率低至50%-60%的情况下，如果NPL高达7%-10%，这是一个危险信号，表明管理层对催收过于乐观，或是出于展示更好盈利能力而在IPO前不愿承认现实损失。
按照IFRS 9进行分级分类
按照IFRS 9进行的资产分级分类为分析增加了细微之处，将资产组合分为三个风险准备金级别。第1级是“健康”贷款，自发放以来未显著增加信用风险，预计损失准备金一般为贷款期限的12个月，一般为组合的0.2%-0.5%。第2级是风险显著上升的贷款（出现轻微逾期、借款人财务状况恶化、行业负面消息）但尚未正式违约，关于整个贷款期限的准备金则为3%-10%。第3级是不良贷款，逾期超过90天或存在明确的违约迹象，其准备金为50%-100%，视担保情况而定。投资者应关注贷款在各个阶段之间的迁移：第2级贷款在一个季度内突然增长5-10个百分点，预示着未来6个月至1年间不良贷款的激增。
集中风险
资产组合的集中风险常常被汇总指标掩盖，但可能比整体NPL的增长更快速地摧毁银行。如果30%-40%的公司贷款组合集中于单一行业（建筑、贸易、冶金），行业危机将摧毁银行的资本，即使整体NPL看起来正常。地理风险同样关键：在一个地区的信贷集中使银行容易受到地方经济冲击、房地产价格下跌或支柱企业破产的影响。公司贷款组合的前十名债务人不应超过30%-40%，否则银行将完全依赖于几个客户的命运，而这些客户的问题可能会成为整个业务的灾难。
利差与资产负债表的货币化
净利差NIM
净利差（NIM）计算为利息收入和利息支出之间的差额，除以平均利息资产，显示出将负债转化为盈利资产的效率。典型的俄罗斯银行NIM为4%-7%，而关键利率在7%-10%之间，这明显高于西方银行在零利率时代的1%-2%。高利差补偿了信贷风险和经济波动的增加，但也使企业容易受到监管政策变化和竞争加剧的影响。净利差高于6%的银行要么是在高风险领域运营（无抵押的消费信贷、微型融资），要么拥有独特的特许经营权，且低存款成本。
银行的收入结构
收入结构展示了银行的商业模式以及收益对外部冲击的抵御能力。综合性银行的60%-70%收入来自利差，20%-30%来自结算服务、收单、资产管理等费用，其余则来自金融市场的交易活动。零售银行更加依赖于利差，80%-90%收入来自此，使其在竞争加剧或货币政策变化时显得脆弱。公司和投资银行则具有更加多元化的结构，佣金、贸易融资和组织融资占比高，这减少了对利率周期的依赖，但因市场波动带来的波动性加剧。
关键利率的影响
关键利率对利差的影响是复杂的，取决于资产负债表的期限结构和利率类型。通常，在利率上升时，短期信贷和存款的重新定价速度快于长期信贷，从而导致NIM在过渡期间的波动。如果一家银行以长期固定抵押贷款为主，而短期存款为主，就会因利率上升而面临困境，因为融资成本增长速度快于资产收益——这是美国80年代贷款与储蓄协会的经典陷阱。拥有浮动利率公司贷款和短期个人存款的银行则从利率上升中受益，因为它可以迅速提高资产收益，而负债的增长则滞后。分析缺口表，即按时间分割的资产与负债之间的差额，对预测未来的利差至关重要。
竞争压力
银行业的竞争无情地压缩了长期的利差。数字银行以较低的成本基础，可以提供更好的存款利率达到8-9%，而传统银行的存款利率在6-7%之间，贷款利率差异更显著，前者为15%，后者为18%，迫使现有银行降低差价以留住客户。在发达国家，这个过程持续了数十年，导致当前的利差只有1%-2%。俄罗斯目前受高利率和市场寡头结构的保护，五大银行控制了60%的资产，但这一趋势是不可避免的。在竞争加剧的情况下，显示出稳定或增长的NIM的银行，要么具有独特的特许权，要么在资产组合质量上存在尚未反映在风险成本中的隐藏问题。
风险成本：信贷损失的代价
风险成本的定义
风险成本（CoR）衡量的是银行必须将多少收入拨入信贷损失准备金，是承销质量的关键指标。计算公式为：期间净减值准备金（新准备金减去恢复金额）除以平均信贷组合，结果通常以百分比或基点表示。对于俄罗斯银行而言，健康的值一般为1%-2%，或100-200个基点，任何超过3%的情况要么意味着该银行在追求整体规模上采取了激进的信贷政策，并承担了过高的风险，要么是由于经济衰退或行业危机导致的现有组合质量的突然恶化。
CoR对盈利能力的影响
CoR直接影响盈利能力，通过简明而严格的收入和支出数学公式体现。如果NIM为5%，运营成本为活跃资产的3%（成本收入比为60%），而CoR为1%，则税前运营利润为1%活跃资产，这在资本乘数为10倍的情况下，会导致税前ROE为10%，税后为7%-8%。如果CoR上升至2%，则运营利润将降低为零；若达到3%，银行将陷入运营亏损。因此，即便风险成本小幅变化（50-100个基点），也会显著改变投资论点与公允评估。
动态变化作为问题的指标
CoR的动态变化往往是早期问题的指标，通常会领先正式的NPL指标两到三个季度。连续两个或三个季度的上升趋势，在NPL保持稳定或甚至下降的情况下，意味着银行终于通过对第2级信贷增加准备金来承认潜在问题，这些信贷尚未正式构成不良贷款，但明显朝此方向发展。而当NPL上升且CoR下降时，则是另一个警报，表明银行在准备金上出现操作：为了在IPO前展示利润，银行人为地降低了拨备，推迟了问题到未来股东身上。健康的模式是保持在150个基点左右的稳定CoR，周围有小幅的周期性波动（上下波动±30个基点）。
按组合细分CoR
对不同组合的CoR进行比较，揭示了每个业务的风险概况和定价质量。无担保的零售贷款（信用卡、消费信贷）通常具有3%-5%的CoR，依靠较高的利率（15%-25%）和较快的周转率来补偿。抵押贷款的CoR则为0.5%-1%的范围，得益于有形不动产的担保和严谨的还款能力承保流程。汽车贷款的CoR为1%-2%；企业贷款则根据借款人规模和质量而变化，大型可靠企业为1%，中型企业为2%-3%。在高风险领域表现出异常低CoR的银行，要么在评分和催收方面具备独特竞争力，要么存在不足的准备金，给未来埋下隐患。
P/B倍数：账面价值的溢价
P/B计算基础
市净率（Price-to-Book，P/B），即市场资本化与IFRS下股东权益账面价值的比率，是银行估值的基石和IPO公允定价的主要参考。每股的账面价值则为净资产除以股份总数，展示了每一份纸张的净资产多少，以及在假设破产时的清算价值。俄罗斯银行的P/B区间为0.5至1.5，依据质量和前景而定，这与科技公司3-5或消费品牌2-3的倍数形成鲜明对比。
折价的原因
长期折价的核心原因在于投资者对资产质量和收益稳定性的缺乏信任。账面价值基于贷款的会计估计减去准备金，但实际市场价值可能因储备不足、意外的宏观经济恶化和集中风险而显著低于。P/B低于1意味着市场认为：在假设的银行清算和贷款组合出售给其他金融机构时，股东所获得的资产将少于账面价值，因为买方将要求折价以抵御风险和整合成本。
剩余收益模型
P/B与ROE之间的关系通过70年代提出的剩余收益模型得到了数学上的支持，用以评估财务机构。公平的P/B等于一加（ROE减去资本成本）除以（资本成本减去增长率）。如果一家银行稳定地获得20%的ROE，资本成本（投资者期望收益）为12%，长期稳定的增长率为5%，那么公平的P/B为1 + (20%-12%)/(12%-5%) = 2.14。市场评估与这一理论数值的任何偏差都通过对风险的感知进行了解释：市场对未来ROE进行折价，源于模型可持续性、资产质量和管理层应对变化环境的能力的疑虑。
有形账面价值
有形账面价值（Tangible Book Value）将资本中非有形资产如先前收购的商誉、资本化的品牌和可疑可实现的递延税资产剔除。对于大多数俄罗斯银行，账面价值与有形账面价值之间的差异相对较小，仅为5%-10%，但在大型并购之后，资产负债表中可能累积了显著的商誉，从而在20%-30%人为提高杠杆至账面资产的情况。P/TBV倍数则提供了更为保守的估值，剔除可疑清算价值的资产，聚焦于“实质性”资本元素。
运营效率与成本控制
成本收入比作为效率指标
成本收入比（Cost-to-Income Ratio）是运营成本与运营收入的比率，作为运营效率和银行在价格战争中竞争能力的指标。最佳数字银行的比率为30%-40%，这意味着每收入1元需花费40分用于工资、租金、IT和市场战略，其余的60%用于覆盖信贷损失及形成利润。传统银行往往徘徊于50%-70%的范围，因庞大的实体基础结构和臃肿的人事成本而消耗了大量资源。
效率对竞争力的影响
成本收入比每增加一个百分点，转化为竞争优势：在NIM都为5%的情况下，成本40%的银行运营利润为3%，而成本60%的银行运营利润仅为2%，差距高达50%。这种优势可以用于积极的定价（更低的贷款利率，存款利率更高）、技术投资或者支付更高的股息。成本收入比超过70%的银行在数字转型中注定是灭绝的，除非它们进行彻底的优化。
运营成本结构
运营成本结构显示了管理层的优先级和优化潜力。人力资源的费用通常占运营总支出的40%-50%，折旧和租赁为20%-30%，IT和市场战略占10%-20%，其他则占10%。积极投资于技术的银行（IT费用占比20%-30%）为未来奠定了基础，以自动化流程并创建数字化产品。而人事费用高达到60%且IT费用比例很低（5%-10%）的银行则意味着在历史中沉迷，可能面临更高效的竞争对手的挤压。
综合评估实践
资本评估清单
将所有考量指标融合成一个整体需要系统的方法，并依次通过清单。首先审视资本：N1的最低标准为12%，Tier 1占总资本的至少80%，分红政策规定支付不超过60%-70%的利润。计算无增发的增长前景：（资本缓冲点数）/（资产增长率×风险系数）。如果结果低于三年，则存在高度稀释的风险。
盈利能力与资产质量的分析
检查ROE在五年前的稳定性，进行迪庞分解，且要去除资产出售、证券投资组合重估及准备金恢复所带来的单次效应。规范化ROE应在15%到25%之间，年波动不超过3-5个百分点。将ROE与P/B进行比较：ROE为20%的情况，公允的P/B在2左右，超过30%的折价则需进一步摸索潜在问题。
全面评估资产质量：NPL应为3%-7%，覆盖率为70%-100%，CoR为100-200个基点，分层阶段之间的迁移不超过每季度2-3个基点。检查集中情况：前十大行业不应超过30%的公司贷款组合，前十大地区不应超过40%，前十名借款人不应超过40%。任何超出限制的情况，均应标记为红旗。
市场边际与效能评估
关注利差和收入结构：NIM稳定在4%-7%至少持续了两年，利息收入占60%-80%，佣金占20%-40%。检查缺口报告的利率风险：资产与负债的差异应在一年足以弥补的情况下，不超过20%的总资本。在成本收入比超出60%的情况下，IT费用比例攀升则为竞争力的积极信号。
同业比较分析
最后一步是建立一张同业比较表，选择约5-7个同型银行进行比较。比较P/B、ROE、NPL、CoR、NIM、Cost-to-Income等指标。如果被评估的银行以中位数的溢价交易，而其运营数据中等或较差，则显示明显的高估；而如果在优秀的指标下显示折价，可能潜在机会，但一定要找出低估的原因：市场可能对即将出现的问题有所预见，而这些问题并未在最后的报告中反映出来。
宏观经济背景与时机选择
最后，请永远不要忽视宏观经济背景与时机。银行IPO在关键利率为16%-20%时，与无风险的OFZ（俄罗斯国债）相比，相似收益无资本损失风险。在稳定或下降利率的窗口期，理想的发行时机为7%-10%，贷款增长，市场波动率低，没有地缘政治冲击。不当时机可能使即便是优质银行也面临失败，正如2007年VTB的经历，在市場绝对峰值推出，三个月后就陷入崩溃。
