在2025年选择哪种IPO：选择检查清单和发行人关键指标

选择2025年IPO的企业：筛选清单和核心指标

首次公开募股（IPO）为投资者提供了进入处于早期发展的前景公司机会，但初始交易日的高回报可能会因关键评估因素的遗漏而导致急剧下跌。2024年，前九个俄罗斯IPO给投资者带来了多达60%的亏损，强调了系统选择发行的重要性。一些股票的价格波动比莫斯科交易所指数的波动差了2到3倍，并且许多股票在交易开始的头几个小时内就开始下降。

历史上有许多例子表明，知名品牌和雄心勃勃的计划未必能够避免失败。汽车加油公司“EuroTrans”在2023年底开始其公开业务后，给投资者带来了意外的惊喜：自2024年1月起，该公司的股票从480卢布骤降至120卢布，跌幅达75%。管理层承诺以350卢布回购股票，但这一声明并未得到官方文件的支持。本文旨在提供关于IPO评估的实用指南，具体涵盖指标、规范和冷静投资决策的检查清单。

财务指标：评估的基础

对发行人财务指标的分析始于对近2-3年收入历史的研究，其中稳定的两位数增长率表明公司产品或服务的持续需求。关键是将发行人的增长率与主要竞争对手进行比较：行业平均水平的异常超出需要检查一次性事件，如大型合同或合并，这些事件在未来可能不会重演。拟上市的EdTech初创公司Rubytech预计以150亿卢布的估值上市，得益于在线教育和企业培训的发展，其收入年增长率达到40%。

运营效率

EBITDA利润率和盈利能力是公司运营效率的指标，这些指标需在行业背景下进行考虑。如果发行人的利润率明显高于行业的平均水平，需要明确其竞争优势的来源——技术优势、规模效应或像延迟成本这样的时间性因素。低盈利率则表明存在成本控制问题，并可能暗示业务模型的结构性弱点，这些在IPO之后会显现出来。

债务负担和财务稳定性

债务负担仍然是评估IPO时最关键的指标之一，因为它确定了公司在不同经济情境下的财务稳定性。对于如公用事业、运输和零售等稳定行业，Debt/EBITDA比例不应超过3-4倍。0到3之间的值表明低债务负担，对大多数公司来说是理想的。3到6的比例适用于快速增长的业务，如IT公司或市场交易平台，这些企业需要大量一次性投资于基础设施和发展。

Debt/EBITDA超过6的值表明较高的债务负担，需特别谨慎，因为公司在再融资或利率上升时可能会面临困难。检查发行说明书中的债务偿还时间表至关重要：在未来几年中的偿还高峰可能会降低自由现金流并增加违约风险。自由现金流（FCF）显示公司在支付所有运营和资本支出后剩余的资金，可用于分红或再投资于发展。

估值倍数：比较的语言

倍数允许比较不同规模的公司，并确定发行人相对于同类公司是以公允、高估还是低估的价格交易。P/E（市盈率）表明投资者愿意为公司的一元净利润支付多少。如果一家公司P/E为5，而另一家公司P/E为15，那么前者在其他条件相同的情况下，理论上会更快回本。然而，此指标不考虑公司的债务、收益增长率和收益质量，因此仅依靠此指标是不足够的。

IT行业的P/E特点

对于IT公司，高P/E值被视为正常，因为市场期待其快速增长，而像公用事业等成熟行业常具有低P/E值。在俄罗斯，金融板块的平均P/E大约在5-7之间，最小值可低至2，最大值则可达20，对于最具前景的银行和保险公司。重要的是，要记住，在评估IPO时，低倍数可能表明商业存在隐性问题，投资者对此尚不知情。

通过EV/EBITDA进行的综合评估

EV/EBITDA（企业价值与EBITDA之比）是一个更为可靠的倍数，它考虑了公司的债务负担，并提供了更客观的业务价值图景。企业价值（EV）计算为市值加上总债务减去现金及现金等价物。如果一家公司的市值为100亿卢布（资本化），债务为30亿卢布，现金为10亿卢布，则EV = 100 + 30 - 10 = 120亿卢布。

EV/EBITDA的值显示公司在当前利润水平下的回报周期，这使其特别适用于比较不同资本结构的公司。如果某公司EV/EBITDA低于竞争对手和行业平均值，则可以推测存在低估的可能性，这为投资者打开了机会。相反的情形表明高度估值，尤其在IPO时，缺乏交易历史来纠正价格的情况下尤为危险。

P/S用于评估成长型公司

P/S（市销率）倍数是评估尚未盈利但显示出快速收入增长的公司时不可或缺的工具。俄罗斯市场的P/S平均值在各个行业间差异巨大：IT行业为10.36，反映了对增长的高期望，而零售则仅为1.10，因其业务的低利润率。高收入水平并不总能表明高盈利能力——一些公司以低利润率运营，或因推进激进扩张而遭受损失。

招股说明书分析：阅读行间文字

招股说明书是一份法律文件，通常在100至300页，包含有关公司、风险和发行条件的所有重要信息。对投资者来说，关键部分包括业务和竞争环境的描述、最新3年的国际财务报告标准（IFRS）财务报表、详细的风险部分、IPO资金的使用情况及发行前后股东结构。

风险部分：诚实度的晴雨表

风险部分需要特别关注，仔细研究每一项。公司对潜在威胁的描述越详细和诚实，反映的公司治理质量和与投资者沟通的透明度就越高。红旗包括模糊的措辞，如“可能会有市场变化”，对于关键风险缺乏具体性或过于乐观的语气与行业现实不符。

IPO资金的使用

IPO资金使用部分展示了发行人的真实动机和战略优先级。如果公司计划将大部分资金用于偿还债务，这可能向外界发出财务问题的信号以及无法以可接受的条件获得银行融资的能力。更可取的是，这些资金用于业务发展：建设新设施、研发、扩展市场范围或进行市场投资以抢占市场份额。

审计质量

审计财务报表必须由“四大”会计师事务所（德勤、普华永道、安永、毕马威）或声誉良好的当地审计师准备。如果审计师有保留意见，表达对公司持续经营能力的疑虑或拒绝表达意见，都是严重的红旗，应该让任何理智的投资者警惕。

业务及团队质量

可持续的商业模式具有明确且多元的收入来源、可预测的现金流以及在各种市场条件下产生盈利的能力。竞争优势或“经济护城河”使公司免受竞争者的影响，包括独特的技术、高客户忠诚度的强大品牌、专属合同、网络效应或能够降低成本的生产规模。

可扩展性和增长

业务的可扩展性决定了公司在不成比例增加成本的情况下增加收入的能力，这对快速提升市值至关重要。IT平台具有较强的可扩展性，因为随着用户基础的增长，吸引新用户的成本会降低，得益于自动化和单位成本的降低。制造公司则因需要建设新设施、招聘人员和投资于物流而受到可扩展性的限制。

风险的多元化

收入渠道的多元化降低了对单一产品或市场的依赖风险。理想情况下，收入分布在多个产品、客户细分市场或地理市场之间。如果70-80%的收入来自一个客户、一个产品或一个地区，脆弱性会增加，因为任何该细分市场的问题都可能压垮整个业务。

管理团队：经验至关重要

管理层的质量通过管理层在相关领域的经验、教育和成就来评估。CEO和CFO拥有成功进行IPO或管理市值超过5亿美元的上市公司的经验，是积极信号。有必要研究高管的简历：在顶尖大学的专业教育、大型公司的工作经历、过去成功的项目。创始人领导者可能对业务有深入了解，并具备创业精神，但缺乏公共报告、与少数股东交往以及遵守监管要求的经验。

来自大型基金的机构支持表明对业务进行了深度尽职调查。董事会中有来自养老基金、具有多年成功记录的风险投资基金或行业内战略投资者的代表，表明有强大的支持，降低了零售投资者的风险。

行业背景和市场动态

发行人的行业前景决定了公司可能的增长上限，因为即使是最有效的商业也无法无限制地超越市场。年增长2-3%的市场对即使是最有效的公司也施加严格限制，使其可能赢得竞争对手的市场份额，但无法实现大幅度的价值增长。快速增长的行业——信息技术、金融科技、电子商务、绿色能源——提供了更多的多倍增长机会，但也伴随着更高的竞争和技术颠覆的风险。

目标市场规模

目标市场规模（Total Addressable Market, TAM）显示了公司扩展业务的理论潜力。已经占据一个小型细分市场50%的公司在不计划向相关领域多元化的情况下，增长空间有限。小型市场尺寸是投资者寻找在5-10年内实现多倍市值增长时的警告信号。

竞争位置

公司的市场份额和竞争地位决定了其对价格、与供应商和客户的协议条件的影响力。在市场份额为30-40%的市场领导者对行业动态具有实质性影响力，能够主导条件，而市场份额低于5%的公司则是价格接受者，必须适应大型参与者的定价策略。

进入壁垒

对新参与者的进入壁垒保护现有参与者免受竞争和利润率稀释。高的资本开支、复杂的法规和需要获得众多许可证、受保护的知识产权或网络效应都增加了新竞争者进入的难度，从而提高了行业的投资吸引力。

ESG：企业世界的新现实

ESG因素（环境、社会、治理）已从可选标准演变为评估公司IPO时的必要元素，尤其是大型发行涉及机构投资者的情况下。环境指标包括公司的碳足迹、废物管理系统、生产的能源效率以及向绿色经济过渡的战略，包括具体目标和时间表。

社会责任

社会责任涵盖工作条件和员工安全、与地区社区的关系、产品的安全和质量，以及公司对社会基础设施发展的贡献。公司治理（Governance）被认为是投资者最重要的ESG组成部分，因为它包括董事会的独立性和专业性、财务和非财务报告的透明度、以及内部控制和审计系统的有效性。

独立董事

董事会中有独立董事的存在是公司成熟治理和准备公开上市的标志。理想情况下，董事会至少三分之一的成员应为与管理层或大股东没有利益冲突的独立专业人士。大机构投资者的代表的存在表明深入的尽职调查，降低了信息不对称。

ESG对评估的影响

来自公认机构的ESG评级可能会显著影响公司在IPO时的估值和资本获取能力。研究表明，ESG指标高的公司在发行时表现出更低的低估情况，并由于扩大的机构投资者基础表现出更好的长期股价动态。绿色洗涤—表明对ESG的承诺而没有现实行动和支持数据—可以通过对非财务报告的详细分析以及声明与实际指标的比较轻松揭示。

发行结构与发行人动机

IPO的价格区间在承销阶段根据机构投资者的需求和与可交易同类公司的比较来确定。若在价格区间的上限进行发行，可能表明对公司的高度兴趣，但也可能是价格过高的信号及为最大化资金筹集而损害投资者利益的欲望。在区间下限发行表明需求疲软或承销商采取保守策略，以确保发行成功。

自由流通和流动性

自由流通（Free-float）——在市场上自由交易的股票比例——对次级交易的流动性及投资者进出头寸而对价格的显著影响至关重要。对于SPB交易所的第二层上市，最低要求为5%，而对于莫斯科交易所第一层上市则为10%。较低的自由流通（低于10%）会造成流动性差和价格波动大的风险，因为即使是小额订单也可能对市场产生几个百分点的影响。

锁仓期

锁仓期是禁止内部人士和大股东在一定时间内出售股票的期限，通常为90至180天，旨在确保发行后几个月的股票稳定性。较短的锁仓期（少于90天）或没有锁仓是红旗，表明主要股东希望快速退出业务以锁定利润。锁仓期结束通常伴随着股价下跌10-30%，因为市场上供给量增加。

初步发行与股票出售

发行结构可能涉及新股票的初步发行或当前股东出售现有股票，二者具有不同的后果。初步发行增加公司的资本并将资金用于发展，但会稀释现有股东的股份。股东出售股票为卖方带来资金而非公司，这可能表明他们希望在估值高峰时锁定利润。

失败的教训：哪里出错了

不成功的发行历史为投资者提供了宝贵的教训。提供以汽车为抵押的贷款的CarMoney公司成为2024年第二个失败IPO的例子，尽管初期遭遇了炒作。中国小米于2018年7月9日在香港交易所上市，发行价为17港元，但在交易开始的头几个小时股价开始下跌。随后股票上涨了几周，但又跌回至8.28港元，只有到2020年7月其股价达到发行价。股价下跌的原因是公司在上市时被高估，以及美国与中国的贸易对峙。

沙特阿美：规模并非保障

沙特国家石油公司沙特阿美进行了规模庞大而又颇具争议的IPO，仅售出1.5%的股份，筹集了294亿美元，企业估值为2万亿美元。在销售启动的当天，股票达到35.2里亚尔，最高曾达到38.7里亚尔，但随之开始波动并出现周期性下跌。这表明，即使是全球最大的公司也无法避免上市后的波动性。

Palantir：成功的示例

成功的IPO同样提供了重要的参考。美国公司Palantir专注于为CIA、FBI和大型银行提供大数据分析，因明确的定位、独特的技术和清晰的商业模式而成功上市。成功的关键因素是与政府机构和大企业的长期合同的存在，确保了现金流的可预测性。

实用检查清单：系统化的方法