计划中的俄罗斯及全球 IPO：市场监测、路演和预期
首次公开募股（IPO）是一场金融盛事，每一个环节都经过仔细安排，但结果仍然充满不确定性。到目前为止，IPO 市场正在经历转型。世界各地的数千家公司都在考虑进入公开市场，但现实往往与期望相去甚远。在 2024-2025 年间，投资者、分析师和发行公司自身都在不断寻找答案：下一波IPO会在何时到来，哪些公司真正在准备中，以及在哪里寻找信息以不错过有趣的机会。
理解 IPO 的准备和执行机制、跟踪计划中的发行和解读市场信号已成为投资者、金融分析师和企业高管的关键技能。地缘政治的不稳定性、金融市场的波动性和宏观经济的不确定性使得 IPO 规划过程比以往任何时候都更为复杂。如果在 2020 年代初期，公司几乎可以保证找到投资者支持其发行，那么今天每个 IPO 都必须仔细证明其吸引力和估值的合理性。
信息基础设施：在哪里查找计划中的 IPO 数据
交易所运营商的官方频道
寻找即将进行的首次公开募股的可靠信息，犹如在官方渠道、媒体来源和付费分析平台之间的迷宫中导航。每个渠道都提供了一部分信息，只有结合多个来源，投资者才能获得关于即将进行交易的全面了解。
交易所运营商的官方渠道仍然是首要的信息来源。莫斯科证券交易所通过其网站的“法规和参考文件”部分发布关于上市申请的信息。这里列出了基本参数：公司名称、经济部门、发行组织的名称、预计的账簿建立期间和大致交易开始日期。然而，信息通常较少，更多地是为了合规目的而发布，而非供投资分析使用。纽约证券交易所和纳斯达克通过其频道发布类似的信息，包括列出未来发行的详细日历，说明发行量、价格范围和程序状态。
付费分析平台
付费分析平台——如 Bloomberg Terminal、Refinitiv Eikon 和 S&P Global Capital IQ——为专业人士提供了最全面的信息包。这些系统跟踪 IPO 准备的每一个阶段：从初始意向公告到最终的账簿建立。它们还包括有关发行的历史数据、公司的财务指标、承销商的合成、预计时间，通常还包括主要投行的评估意见。然而，访问这些平台需要昂贵的订阅，这使得它们主要对金融机构和专业投资者可用。
公共信息来源
对于零售投资者和分析师来说，存在公开可获取的替代方案。大型金融媒体——路透社、彭博社新闻、金融时报、华尔街日报——定期发布有关即将进行和进行中的 IPO 的新闻。在俄罗斯市场，RBC、商业周刊、Interfax 等媒体负责跟踪莫斯科证券交易所的日历并提供分析评论。这些来源对获取全面的信息很有帮助，但信息往往在时间上有延迟，而且在作出投资决策时不总是足够详细。
投资银行的通讯
投资银行的信息通讯是一个有趣且常常被忽视的来源。大型承销商（高盛、摩根士丹利、摩根大通、德意志银行）定期向客户发送关于他们所组织的发行的最新消息。这些通讯通常包含详细的分析评论、历史比较、评估意见和预测。获得这些邮件的客户通常是银行的客户——他们能够更早地获取信息，且通常以比公开信息更结构化的形式获取。
投资者社区与多层次监测
专业的投资者和金融分析师社区（例如，Seeking Alpha 和 Reddit 上的论坛，本地投资俱乐部）是共享关于即将进行的 IPO 信息和分析的地方。这些来源的可靠性不如官方渠道，但常常包含市场参与者的深入思想，他们对付费数据拥有访问权限，并愿与他人分享自己的发现。
在实践中，经验丰富的投资者采用多层次的方法。他们从检查交易所的官方日历开始，然后转向新闻机构获取背景信息，再咨询专业媒体进行深入分析，并在有条件的情况下利用付费平台仔细研究财务指标和交易参数。这种全面的监测需要时间和资源，但提供了作出明智投资决策所需的全貌。许多经验丰富的投资者也会订阅主要投资银行的通讯，提前获得有关即将发行的内部消息。
路演：说服艺术与需求构建
路演的结构与意义
路演，专业术语称为 roadshow，是公司准备 IPO 过程中最戏剧化和心理压力最大的阶段之一。这不仅是一场简单的演示 — 而是一场有针对性的活动，目的是激发兴趣、形成积极认知，最终生成对未来发行股票的需求。
路演的结构反映了现代金融市场的地缘政治和经济层次。第一阶段是与机构投资者的会面——被认为是最关键的环节，因为这些玩家通常决定整个上市的成败。大型养老金基金、保险公司、对冲基金、资产管理者投资者都位于世界金融中心：纽约、伦敦、香港、新加坡、迪拜等地。对于俄罗斯的 IPO，这一过程通常从莫斯科的会议开始，随后可能扩展到欧洲和亚洲中心，特别是当计划吸引外国资本时。
演示材料的准备
路演的准备通常在公告账簿建立数周前开始。公司的管理层与承销银行的顾问合作，制定演示材料。标准演示文稿的创建通常包含 30-50 张幻灯片，讲述公司的故事：它的起源、商业模式、取得的成绩、竞争地位、市场机会以及关键的估价合理性。幻灯片经过严格测试——它们传达了什么信息，可能会有哪些问题，如何以最有效的方式呈现信息。
会议过程与投资者互动
会议上通常会有公司的 CEO（首席执行官）、CFO（首席财务官），有时还会有 COO（首席运营官）和其他关键管理人员参加。这种阵容的逻辑很简单：CEO 讲述公司的故事及其愿景，而 CFO 深入探讨财务指标和细节。会议通常在投资者的办公室或特别预定的酒店会议室进行。每次会议通常持续 45-60 分钟：20-30 分钟用于演示，剩余时间用于提问和讨论。
投资者提出的问题往往会随着路演的推进变得更加犀利和棘手。第一次会议通常较为友好，但随着投资者对公司的信息了解的加深，他们开始关注潜在的弱点。投资者会询问：公司真实的市场份额是多少？谁是它的关键竞争对手？竞争优势的保护程度如何？各个细分市场的增长速率如何？公司如何计划使用所筹资金？业务的关键风险是什么？管理是如何进行的？
演示质量及其影响
对这些问题的回答质量往往决定了路演的成败。准备充分的管理层能够批判性地讨论公司的问题，并不试图掩盖这些问题，通常会给人留下积极的印象。相反，如果管理层回避棘手问题、给出模糊的回答或显得信息不足，可能会显著削弱投资者对发行的兴趣。
零售路演与会议地理
路演的第二个阶段是与零售投资者的会议——通常与机构投资者的会议同时进行，但时间上可能会有所调整。零售路演通常以网络研讨会的形式进行（特别是在疫情后变得较为常见），这种形式更为规模化，能够覆盖更多的投资者。呈现过程往往得到简化——避免深入的财务细节，重点强调易理解性和商业理念的吸引力。
会议上，投资者常常会收到包含关键信息的宣传册（pitchbooks）：公司的历史、主要财务指标、市场分析、筹资使用情况。这些材料是由银行的专业人士设计的，通常成为参与 IPO 决策的基础。
路演的地理位置在发行成功中扮演着重要角色。大型国际 IPO 可能在 2-3 周内覆盖多达 15 个城市。如果俄罗斯的 IPO 仅计划吸引国内资本，会议通常限于莫斯科和几个大型区域中心。但如果目标是吸引外国投资，路演可能包括前往欧洲和亚洲的旅程。
持续时间与对需求的影响
路演的持续时间和强度取决于交易的规模和复杂性。规模在 1 亿-2 亿美元的小型 IPO，可以通过一系列电话会议和几次面对面会议来准备。大型交易，尤其是国际性交易，通常需要在不同国家进行一系列活动。公司管理在密集的路演期间处于不断的压力状态——需要一次又一次地重复相同的演示，回答棘手问题，尽管疲惫，仍要保持对公司的热情和信心。
路演对账簿建立结果的影响巨大。数据表明，融资的主要需求往往是在路演期间形成的，即在投资者与公司管理层会面之后。如果路演成功，管理层给人留下积极印象并能够说服投资者该公司的吸引力，那么账簿建立通常会显示出强劲的需求、多次超额认购和价格提升的可能性。相反，失败的路演往往导致需求低迷，公司不得不下调价格甚至取消发行。
市场预期的动态变化：从亢奋到谨慎
宏观经济因素
对未来 IPO 活动的市场预期往往独立于公司准备发行的真实状况，而反映投资者的整体心理状态和全球形势。这些预期受到多种因素的影响，其中一些因素有明确的经济依据，另一些则更多地反映了非理性的恐惧和希望。
宏观经济环境为预期的形成提供了总体背景。中央银行确定的利率水平直接影响到对成长型公司和 IPO 投资的吸引力。当利率处于低位时，当投资者只能从无风险资产（债券、银行存款）中获得微薄收益时，他们更愿意承担风险，投资于成长型公司。这为 IPO 创造了良好的环境——公司获得更高的估值，投资者乐于参与发行。反之，当中央银行提高利率以应对通货膨胀时，投资者开始从风险资产转向更为保守的投资，IPO 的活跃度下降，各方都开始期待更清晰的局势。
市场波动性与行业趋势
股票市场的波动性是投资者不确定性和恐惧程度的指标。高度波动性通常意味着市场在希望和恐惧之间震荡，在这种环境中，投资者不太愿意参与高不确定性年轻公司的 IPO。相对平静的市场和上升趋势则有助于恢复 IPO 活动。
行业趋势在形成具体预期中起着关键作用。2017-2018 年间，投资者对区块链和加密货币着迷，拥有与这些技术有任何联系的公司甚至能以近乎疯狂的估值通过 IPO 吸引巨额资金。随后注意力转向了云计算，接下来是人工智能。每当出現新的热门话题，相关行业的公司都会获得有利的发行条件。但活动复苏的时期通常会被冷却的时期取代，这时许多公司被发现高估，市场开始要求估值与实际业绩之间有更严格的对应。
地缘政治因素与历史周期
地缘政治因素对预期的影响日益显著。制裁、贸易战、国际冲突造成的不确定性，往往导致计划中的 IPO 被推迟或取消。2022 年对俄罗斯实施的制裁后，许多计划在国际交易所进行的俄罗斯 IPO 被取消。公司和投资者在新现实条件下重新审视了他们的战略。
历史周期显示，IPO 市场遵循周期性的繁荣和衰退规律。2021 年是 IPO 的非凡之年——在发行数量和吸引资本方面均创造了记录。然而在 2022-2023 年间，市场活动下降了 70-80% 的峰值水平。到 2024-2025 年，市场逐渐复苏，但仍然显著比 2021 年更为保守。投资者变得更加挑剔，要求更好的估值依据和明确的筹资策略。
分析预测及其重要性
分析师和记者定期发布关于未来 IPO 市场活动的年度或几年的预测。这些预测往往差异明显——一些分析师预测市场复苏并回到历史正常水平，其他则警告静默期的延长。现实通常处于中间地带，但预测形成和辩论过程对于理解市场预期至关重要。这些预期通常会转化为自我实现的预言：如果大多数分析师预测市场活跃，投资者的信心会增强，从而更愿意参与新的发行，这确实会促进活动。
定价：从分析到账簿建立
初步分析与区间确定
确定 IPO 的公允价格是金融行业最复杂且易受操控的任务之一。该过程通常在宣布账簿建立几个月之前开始，需要在发行公司、承销商、财务顾问和监管机构之间进行协调。
承销商首先对公司的财务指标、增长速度、竞争地位和前景进行详尽分析。接着，他们识别出在同一行业中已在公开市场交易的类似公司，并分析这些公司的估值倍数。如果类似公司以 20倍的市盈率（P/E）交易，而被评估的公司在特征上相似，则合理预期它也应当以大致相同的倍数来评估。然而，实际上复杂得多。
倍数分析与溢价
增长速度、盈利能力、管理质量和竞争地位的差异合理地导致不同公司以完全不同的倍数进行交易。增长快速的公司通常以溢价进行定价——它们的市盈率高于增长缓慢的同行。具有强大品牌和持久竞争优势的公司也会获得溢价，而高风险业务的公司则会受到折扣——投资者要求较低的价格以补偿风险。
基于类似公司的分析，承销商会向公司提供初步的价格区间。例如，他们可能会说：“根据我们的分析，您公司的合理估值在每股 $20-$28 的区间内。”这个区间通常比最终价格范围要宽，以便根据账簿建立过程中发现的需求留有余地。
账簿建立在定价中的角色
价格区间由公司在所谓的“红鲱鱼”（preliminary prospectus）中宣布——即证券的初始版本。在这一阶段，投资者开始进行自己的公司分析，形成对公允价值的看法，并决定在账簿建立中占据什么位置。
账簿建立是 IPO 定价的核心过程。承销商会联系他们的大型客户——机构投资者——询问：在不同的价格点，他们愿意购买多少股票？投资者可能会说：“在 $20 的价格下，我想购买 50 万股；在 $24 下，我愿意购买 30 万股；在 $28 下，我不感兴趣。”基于所有潜在投资者的信息，承销商构建出一张需求曲线，显示投资者在每个价格点希望购买的股票总量。
需求解读与最终价格
如果需求曲线显示，即使在区间的最低价格下，所有的股票都被超额认购（即需求超过供应），这表明市场对该公司非常感兴趣。在这样的情况下，承销商可以建议公司提高价格范围或在最初区间的上限宣布最终价格。如果即使在最高的价格点上，需求也仅覆盖部分股票，这表明兴趣疲软，公司则需要降低价格、减少发行量或延迟 IPO。
账簿建立的动态反映的往往不是公司的实际价值，而是市场在特定时刻的心理状态。在“热”市场阶段，投资者愿意积极竞争抢购受欢迎的 IPO 股票，账簿建立可能出现5-10倍超额认购，这使得公司能够大幅提高价格。在“冷”市场阶段，即使是优秀公司也可能面临需求疲软。
最终价格通常在账簿建立结束后宣布，通常是莫斯科时间的晚上或晚上（取决于参与者时区）。最终价格可能在最初宣布的区间内，但通常会超出这一范围。在需求强劲的情况下，价格可能上涨10-20% 超过范围上限；而在需求疲软的情况下，价格可能会降到公司被迫取消发行的程度。
全球 IPO 市场：活动的地理分布与恢复
全球 IPO 按地区分布
2024-2025 年的 IPO 市场显示出明显的地理和行业差异。北美，历史上在吸引资本方面占主导地位，仍然是最大的市场，但其在全球总量中的份额正在下降。亚洲，尤其是香港和其他东南亚金融中心，展现出上升的趋势。据分析机构的数据，2024 年亚太地区预计首次可能超过北美的新发行数量，尽管在吸引资本规模方面，美国市场仍然更强劲，因为美国 IPO 的平均价值较高。
俄罗斯 IPO 市场的特色
莫斯科证券交易所正处于特殊情况下。自 2022 年制裁和许多俄罗斯公司在西方交易所退市后，莫斯科交易所几乎成为俄罗斯发行公司的唯一选择。这导致俄罗斯的发行活动复苏，但在有限的外国投资者基础条件下，2024-2025 年的俄罗斯 IPO 主要吸引来自俄罗斯和哈萨克斯坦的资本，以及来自不受制裁的公司和基金的外国投资。这种情况在某种程度上有助于本土投资基础的发展，因为俄罗斯投资者被迫从国际市场转向莫斯科证券交易所。
发达市场的恢复
在美国，IPO 市场正在经历自 2023 年以来的复苏。然而，这种复苏并不均衡——科技公司比传统行业显示出更强的需求。IPO 的平均规模仍低于 2021 年——公司更倾向于进行更为谨慎的发行而非以前的规模。在 NASDAQ，这一传统上是年轻科技公司上市的平台，在 2024-2025 年经历了一个有趣的转变：更多“乏味”公司的出现，反映出投资者对新发行的更加保守的态度。
欧洲，特别是伦敦和主要的大陆交易所，也显示出逐步复苏的迹象，但恢复速度慢于美国和亚洲。例如，在 Euronext，2024 年的新发行数量仍远低于历史正常水平。
参与者生态系统：角色与互动
主要参与者
每个 IPO 都代表着一个复杂的生态系统，其中数十个组织和数百个专业人士协调工作，以实现一个共同目标——成功上市。理解每个参与者的角色有助于投资者更好地评估准备质量和成功的可能性。
发行人（公司）发起这一过程，是整个操作的主要“委托方”。公司董事会决定进行 IPO，雇佣组织者和顾问，做出关键的战略选择。公司的管理层负责准备财务信息、参与路演以及与投资者的谈判。管理层准备的充分程度以及能否有说服力地讲述公司的故事，往往关系到整个发行的成功。
组织者与承销团
发行组织者（首席管理者、账簿管理者）通常是一至三家大型投资银行。他们主导整个 IPO 过程：向公司提供交易结构咨询、协调账簿建设、与监管机构互动、管理承销商协作、确保股票在投资者之间的分配。为其服务，他们通常收取 3-5% 的佣金，佣金在数十亿美元大规模发行中可能高达数百万美元，促使银行之间为了承销者的角色展开激烈竞争。
承销团由数十家甚至数百家投资银行组成，协助组织者进行股票发行。在大型 IPO 中，承销团可能包括最多 50-100 家银行。每家承销团成员承担销售一定数量股票给其客户或做市商的义务，获取其部分佣金。承销团成员常常在公开市场彼此之间交换股票，买入他们短缺的股票，从而在交易初期创造二级市场。
顾问与监管方
法律顾问代表发行人和组织者的利益。发行人主办的主要法律事务所负责起草招股说明书、与监管方互动、进行尽职调查，以及在结构和合规问题上提供咨询。承销商的法律事务所确保交易结构正确且符合所有要求。
审计师对公司的财务报表进行独立审核。审计结论是投资者最关键的条件之一。如果审计师对报告的准确性表示怀疑（有限意见），这可能会大幅削弱对发行的需求。“四大”审计公司（德勤、普华永道、安永、毕马威）参与了全球绝大多数大型 IPO。
监管机构（如俄罗斯中央银行、美国证券交易委员会、英国金融行为监管局等）负责监督该过程，确保遵守规则并保护投资者权利。监管方的批准对于进行发行至关重要。监管批准的过程可能需要几个月，且有时成为 IPO 准备的瓶颈。
投资者与其动机
投资者有不同类型，每种都有自己动机和限制。大型养老金基金通常寻求长期投资，具备相对可预测的现金流和增长潜力。对冲基金可能寻求在上市后几周内价格波动中获得短期利润。共同基金通常参与符合其行业和公司规模投资完成的 IPO。零售投资者常常希望在交易初期快速获利，尽管统计显示许多 IPO 在上市后的几周内股价下跌。
媒体与分析师在形成对发行的舆论中扮演着重要角色。积极的评论和预测可能导致兴趣激增，而批评性意见可能会使投资者产生警惕。大型媒体在大型 IPO 之前会发布详细评估和分析，帮助投资者形成自己的看法。
投资决策：综合分析
宏观层面的分析
对于考虑参与即将到来的 IPO 的投资者来说，决策过程需要在多个层面上同步分析。在宏观层面上，需要评估 IPO 市场是否处于有利阶段。高波动性、低风险偏好和相互竞争的宏观经济事件通常不适合新公司的发行。当中央银行提高利率、债券开始提供有吸引力的收益、经济衰退风险浮现时，投资者往往倾向于避开高不确定性的年轻公司的 IPO。
微观层面对公司的分析
在微观层面上，需要对公司本身进行详细分析：财务指标、商业模型、竞争地位、管理质量。投资者必须检查公司是否具备持续的竞争优势，或者其市场地位是否依赖于短期因素。评估 IPO 中所提出的估值是否合理，与类似公司和行业的历史中位数进行对比。
信息查找与监测
跟踪计划的 IPO 日历，研究可用的路演材料，阅读分析评论，解读账簿建立结果——所有这些都帮助投资者做出更明智的决策。特别重要的是将所提供的价格与独立的公允价值评估进行比较，这些评估通常由投资银行的分析师发布。如果最终价格显著高于分析师的评估，这可能表明存在高估的风险。
公允价格的评估
理解账簿建设中的需求形成过程以及影响最终价格的因素，帮助投资者评估自己获得的是合理价格还是在热潮中支付了高价。历史上，IPO 市场往往对“热门”发行过度定价，而参与首轮的投资者常常在未来几个月遇到股价下跌的局面。另一方面，平淡、保守的发行往往在长期内表现更佳。
风险管理
在参与 IPO 时，风险管理至关重要。建议不要在单一发行中集中过多资产，分散参与多个 IPO，避免使用杠杆资金参与发行，制定清晰的计划以管理在开始交易后的仓位。许多投资者有一个设定的收益百分比目标，例如：在第一年内追求 15%-20% 的收益，并在达到这一目标时获取利润，而不是依靠可能不会实现的大额利润。
最后的智慧
成功投资 IPO 需要在谨慎与大胆之间取得平衡，在追随市场宏观趋势与深入分析具体公司之间找到结合点。那些能够结合这些方法并在投资决策中保持纪律的投资者，往往能够获得超越市场平均水平的结果。IPO 市场仍然是股票市场中最有趣和最具前景的领域之一，但对于未准备的参与者而言也是风险最大的。因此，系统的方法来监测、分析和做出 IPO 决策，可能是实现长期投资成功的基础。
