莫斯交易所：如何在MOEX进行IPO、簿记和结算
莫斯科交易所的角色和俄罗斯IPO的特点
在莫斯科交易所进行首次公开募股（IPO）是一个多阶段的过程，涉及将私营公司转变为公开公司，从而为广泛的投资者群体提供资本。在过去的十年中，俄罗斯的IPO市场经历了几波活动高潮，如今莫斯科交易所已在东欧交易所中占据领先地位，为发行人提供从上市到后交易服务的全方位基础设施服务。MOEX进行IPO的机制符合国际标准，并在很大程度上借鉴了伦敦证券交易所的最佳实践，这使得俄罗斯的发行对全球机构投资者而言更为清晰和具有吸引力。同时，交易所也针对俄罗斯法律和当地市场的特殊性调整程序，创造出一种混合模式，结合了西方透明度标准并符合国家监管要求。
公司准备上市
IPO退出策略
进行IPO的决定绝非仓促做出的，而是经过长期战略规划的结果，这一过程可能持续数月到数年不等。公司因多种原因选择公开市场：一些需要资本以扩大业务或实施大型投资项目，另一些则希望为现有股东提供流动性，还有一些则认为公开身份能够提高企业声誉和赢得合作伙伴及客户的信任。
选择承销商
第一个关键决定是选择承销商，即将全程陪伴交易的投资银行。在俄罗斯的实践中，对于规模超过数十亿卢布的大型IPO，公司通常会组成一个由几家银行组成的财团，其中一家作为主承销商或簿记管理员，而其他银行则作为联合管理人。这样的结构能够分散未发行风险，并通过多家金融机构的客户基础确保更广泛的潜在投资者覆盖。
时间框架及公司重组
俄罗斯IPO的时间框架因交易的复杂性和公司的准备情况而有所不同。对于相对简单的交易，决定到开始交易的最短时间为三至四个月，通常是公司仅在莫斯科交易所上市现有股份，而未进行海外并行上市。然而，大多数IPO需要六到九个月的准备，具有国际成分的复杂交易可能会延长至一年或更长时间。
组织法律形式和尽职调查
俄罗斯公司法对计划进行公开募股的发行人的组织法律形式提出明确要求。公司必须转变为公开股份有限公司，这需要获得合格股东的超大多数批准——在从非公开股份有限公司重组时需得到75%的表决，或在从有限责任公司转变时需全体参会者一致同意。这些严格的要求保护了小股东的权益，并确保战略公司决策的知情性。
财务模型和投资历史
与法律程序同步进行的是公司经历全面的财务和法律审查——尽职调查，该审查由承销商与外部审计师和法律顾问共同组织。此过程可能揭示出在发行前需要消除的潜在风险，从房地产文件空缺到复杂的税务结构，或未解决的法律纠纷。尽职调查的结果直接影响公司的估值及其投资吸引力。准备工作的核心要素是制定详细的财务模型和公司的投资历史，业界通常称之为股本故事（equity story）。这不仅仅是财务预测的集合，而是关于该业务为何值得投资者关注、其竞争优势、发展计划以及能够为股东提供的收益的全面叙述。令人信服的投资故事能显著提高对股票的需求，并为公司的溢价估值提供理由。
上市和莫斯科交易所的要求
上市层级体系
莫斯科交易所的上市体系以三级等级构建，每个级别反映了证券的可靠性和投资吸引力。第三层级是最低的市场交易许可，要求最少，第二层级则对财务透明度和企业治理提出更严格的标准，而第一层级则是最高的上市等级，仅对最可靠和大型的发行人开放。
第一层级对机构投资者的意义
属于第一层级的证券对俄罗斯公司具有特殊的实际意义，因为只有这些证券才能根据监管者的要求纳入非国有养老金基金的投资组合。考虑到非国有养老金基金是俄罗斯市场上最大的机构投资者群体，第一层级的上市通常成为成功发行大量股份的必要条件。
数量要求和上市与IPO之间的区别
纳入第一层级上市的数量标准相当严格，排除小型公司。公开流通的股份最低应为不低于30亿卢布，且此类股份在普通股份总量中的比例不得低于10%。这些要求确保了证券的足够流动性，并防止大股东操控价格。对于第二层级，这一标准降低至10亿卢布和同样的10%自由流通，因此对中型公司的准入更加友好。理解上市与IPO之间的区别也很重要，因为即使是经验丰富的市场参与者也常常会混淆这两个术语。上市是将证券纳入交易所名单并允许其进行有组织交易的过程，而IPO则是将股票首次发行并出售给投资者的过程。公司可以在不进行IPO的情况下申请上市，如果其股份已经在另一家认可的国际交易所交易并符合莫斯科交易所的要求——此时称为二次或直接上市。
公司存续期限和报告要求
交易所对公司存续期限的要求也因层级而异：对于第一层级，公司至少应运营三年，对于第二层级则要求一年。这些限制意在确保公司具备足够的运营历史和经过审计的财务报告，以便投资者可以合理评估企业及其前景。
簿记和定价机制
确定发行价格的过程
簿记被认为是整个IPO过程中最复杂和负责任的阶段，因为在此阶段确定了公司向投资者出售其股份的价格。该程序始于设定指示性价位区间——一个预计最终发行价格将在其中波动的范围。该区间由承销商的分析师团队根据公司的基本估值和当前市场形势进行计算。
市场营销活动和路演
在收集申请之前，发行人组织者进行大规模的市场营销活动，其中的核心环节是路演——向潜在机构投资者在主要金融中心进行的一系列演示。在一次典型的大型俄罗斯IPO路演中，公司的高管团队在承销商代表的陪同下，对莫斯科、圣彼得堡、伦敦、纽约等城市进行为期两到三周的访问，并与基金、资产管理公司和大型私人投资者进行数十次会面。
投资历史和分析报告
每一次路演会都是对公司商业模式、竞争优势、财务指标和发展战略的详细演示。投资者对公司的风险、企业治理质量、使用筹集资本的计划以及投资的预期回报提出严厉的问题。投资者对路演的反应可为组织者提供对需求的初步了解，并可能在正式开始簿记之前调整最初的价格区间。承销商联盟中的分析师提供详尽的研究报告，包含对公司的全面评估、行业分析、相对竞争定位和投资建议。这些文件分发给银行的机构客户，是投资决策的基础。分析工作质量直接影响到专业社区对IPO的看法。
申请书和重新评估区间
簿记过程通常持续几天到两周，期间投资者提交申请，注明希望购买的股票数量和最高购买价格。组织者将这些申请整合成一本“申请书”，该申请书展示了在不同价格水平下的总需求图表。如果在价格区间的上限区域内需求远超供给（出现超额认购），这可能成为提高价格的依据。
IPO公司估值方法
在IPO准备过程中，估值公司使用几种方法进行估算，结果随后进行比较以确定公允价值。折现现金流法要求建立五到十年的详细财务模型，并预测未来的自由现金流，然后按照加权平均资本成本（WACC）进行现值折现。反映公司在预测期外的价值的终值通常通过无限增长公式或者基于退出乘数计算。可比公司法基于将公开同行公司的市场乘数应用于被估值业务的财务指标。分析师选取一组具有相似商业模型、规模和地域分布的公司，计算其关键乘数（如市盈率P/E、企业价值/息税折旧摊销前利润EV/EBITDA或企业价值/销售EV/Sales），然后将中位数或加权平均值应用于发行人的相应指标。选择合适的可比公司组对于获得合理估值至关重要。
分配及公平配送
原则和股票分配系统
在申请书结束和确定最终发行价格后，迎来了关键时刻——分配，即将可用股份在所有提交申请的投资者中进行分配。在超额认购的情况下，整体需求远超供给，分配决策变得极其敏感，并可能影响发行的长期成功。
传统方法和透明度风险
传统上，发行人组织者在股票分配方面拥有广泛的裁量权，这造成了滥用的潜力。股票可能被分配给“友好”的客户、准备迅速出售纸张以获利的短期交易者（这种现象被称为翻转交易），或为了自身利益而分配给承销商自身。这样的不透明性削弱了投资者对IPO市场的信任，并使得严肃的长期投资者却步。
莫斯科交易所的创新机制
莫斯科交易所采取了重大措施提升分配过程的透明度，开发了创新的“智能分配器”系统。这一技术平台允许发行人和组织者提前设定明确、客观的分配规则，并自动将其应用于所有收到的申请。这些标准可能包括申请的大小、声明的投资视野、投资者在先前发行中的参与历史及其在二级市场的表现。新的IPO标准要求参与者在开始簿记之前公开公布分配原则。投资者必须理解股票将如何分配，这使他们能够更加有意识地形成申请，并降低了事后对不公平分配的索赔可能性。
分层及针对不同投资者群体的工作
在俄罗斯IPO实践中，通常将发行的股票分层为机构部分和散户部分。向通过经纪账户提交申请的散户投资者可以分配保证份额，施加特殊的分配条件，例如优先考虑小额申请，或在其分层中按比例分配。这确保了IPO对广泛的个人投资者的可及性，并促进了多元化的股东基础的形成。机构部分通常重点吸引优质的长期投资者，如养老基金、保险公司、主权财富基金和大型资产管理公司。组织者希望在最大化需求与形成稳定的股东基础之间取得平衡，以支持股票在二级市场开始交易后的价格。
结算、清算与交易开始
结算技术基础设施
IPO的最终阶段涉及交易的技术执行——投资者和发行人之间的结算，这一过程通过国家结算存管组织的基础设施进行。国家结算存管组织承担中央存管和清算中心的关键职能，确保证券和资金之间的安全及时传递。该过程在提交IPO申请阶段就已开始，当时经纪人会在客户投资者的账户上锁定所需的资金。这一锁定确保了在分配时，投资者将有足够的资金支付其获得的股份。锁定的金额是根据所申请的最大可分配股数和发行价格上限计算的。
清算和结算执行
在完成分配和确认最终分配结果后，国家结算存管组织进行清算——对所有结算参与者的互相义务进行核对和抵消的过程。清算确定了每个参与者在现金和证券上的净头寸，应进行最终执行。多方净额结算大大减少了实际支付和交付的数量，提高了结算系统的效率。IPO结算的实际执行遵循“交付对付款”原则，在这一过程中，投资者的款项被扣除，与其股份的过户同时进行，且操作是原子化的。该机制完全消除了单方履行义务而另一方不履行的风险。俄罗斯的结算基础设施通过使用现代技术和对关键系统的备份，确保这些操作的高可靠性。
结算周期与交易开始
俄罗斯证券市场的标准结算周期为T+2，即交易达成后的第二个工作日完成最终执行。然而，对于IPO来说，根据发行结构、监管要求和发行人的需求可能会采用修改后的方案。在股份计入投资者的账户并解除未使用的资金（如果申请未完全分配）后，股票在二级市场就可以自由交易。2015年俄罗斯法律的变化允许对某些外国证券进行条件交易，使得俄罗斯市场与伦敦证券交易所的做法相一致，标志着俄罗斯IPO市场发展的重要里程碑。在此之前，俄罗斯法律禁止在完成对股票的全部支付和登记之前开始交易，这在同时进行多个交易所的组合发行时造成了不便。监管的放松促进了俄罗斯市场与全球金融系统的整合。
莫斯科交易所IPO的未来
发展前景和技术创新
莫斯科交易所继续发展和完善进行公开募股的基础设施，采用新技术并提高透明度标准。MOEX的现代IPO过程是一个复杂但运作良好的系统，它结合了国际最佳实践并考虑到俄罗斯监管环境和市场状况的特点。这对公司而言意味着有能力在可预见和公平的条件下筹集大量资本以发展业务并提高其资本化，对投资者而言，这意味着有机会参与发行，并在保障各方权益的情况下以可靠的制度参与其中。
